6月12日，史上最大IPO SpaceX上市首日大涨19%，市值轻松飞越2万亿美元。
FOMO（错失恐惧症）情绪立刻被引爆，两个交易日后，其市值盘中一度突破3万亿美元。
马斯克的个人财富，也一度达到1.45万亿美元。
然后，就没有然后了。
随后3个交易日至今，SpaceX大跌23%，眼看就要重回2万亿美元以下。
这到底是为什么？
一家被视为人类科技之光、霸占了全球头条的公司，怎么突然就走出了杀猪盘的走势？
01
SpaceX的航天业务没有任何问题。
根据S-1招股书披露，其2025年的总营收187亿美元，同比增长33%；其中，星链业务贡献了总收入的60%，同比暴增近50%。
既然如此，市场在担忧什么？
纽约大学营销学教授Prof G的评论，精准说出了问题所在：Starlink确实是个好生意，但SpaceX正求着你忽略其他所有烂摊子。
2025年，SpaceX的资本支出近210亿美元，其中127亿美元是被用来为xAI构建数据中心的。
SpaceX花在算力基建上的钱，远远比造火箭和卫星的钱要多。
结果是，SpaceX在2024年都能盈利7.91亿美元；但2025年，在星链业务大幅增长的情况下，反而净亏损49.4亿美元。
到2026年一季度，仅单季净亏损就飙升到了42.8亿美元。
某种程度上，SpaceX已经沦为了马斯克AI事业的融资白手套。
股价冲上巅峰的6月16日当天，马斯克突然宣布SpaceX将以600亿美元的价格，全股票收购AI编程初创公司Cursor。
一家造火箭的公司，刚从市场拿到750亿美元，还没捂热，就又要印600亿的新股票去买个写代码的AI工具，股东的权益被疯狂稀释。
更令人窒息的是，根据6月19日的披露，公司账上明明躺着约1008亿美元现金和现金等价物，却要发债200亿美元筹集资金。
目的是：偿还2022年收购xAI时产生的过桥贷款，并补充一般企业用途。
这种明显反常且激进的现金流管理策略，不得不让市场怀疑：那1008亿现金，是否被锁死在未来的算力硬件采购中，根本无法动用？
一边增发股票稀释股东权益，一边发债增加财务杠杆。
如此密集的融资和抽血，让整个美股科技板块的边际资金产生了严重的挤出效应。
早在6月17日，SpaceX的个股期权交易就正式在交易所开闸。
此前几天，投资者疯狂买入虚值看涨期权，期权做市商为了保持风险中性，被迫在现货市场大量买入SpaceX的正股。
当高位买盘衰竭，看涨期权的Delta值迅速下降，做市商不再需要持有那么多正股来对冲，拼命向市场抛售正股。
与此同时，感到恐慌的资金开始买入看跌期权。为了对冲Put的风险，做市商也必须通过做空正股来平衡。
这一正一反，导致期权市场的流动性不仅没有起到缓冲作用，反而成为了加速下跌的催化剂。
更关键的是，为了在早期推高股价，SpaceX的市场流通盘被刻意压缩得很小，形成了典型的筹码挤压，导致上市前几日的逼空上涨。
而根据《Investing.com》的资金流向推算预测，下个月，预计在发布二季度财报后，至今年9月份，有高达20%的内部员工和早期投资者股份将被解禁。
数千亿美元的筹码将在2个月内砸向市场，谁吃得下？
股市归根结底是一个蓄水池，池子里的水（流动性）是有限的。
6月12日，SpaceX上市当天，整个美股的航天板块曾经历了一场极其惨烈的血洗：
卫星图像公司Planet Labs跌8.8%；火箭发射企业Rocket Lab跌10.8%；卫星通信商EchoStar 跌11%；登月概念股Intuitive Machines跌13.1%；手机直连卫星公司AST SpaceMobile跌15.5%……
这在很大程度上证明了：目前市场上根本没有足够的增量资金支撑SpaceX庞大的体量。
SpaceX的上涨，就是在吸同行们的血。
而且后面每个月都有铺天盖地的解禁股，到时候又该吸谁的血？
02
悲观的话说了那么多，如日中天的SpaceX似乎突然就成了人人喊打的对象。
此时，很多人肯定都想起了那句名言：别人恐惧我贪婪。
SpaceX到底能不能反转？
答案是：绝对能。
SpaceX毫无疑问是本世纪最伟大的企业之一，现在的暴跌，只是典型的IPO结构性阵痛。
等到利空出尽，所有人的目光，会自动从负面新闻转向其底层基本面。
SpaceX有什么？
1.星链。
正如前文所说，SpaceX由盈利转向亏损是事实，但星链的收益处于爆发期也是事实。
今年6月，星链全球总订阅用户数已经突破1200万。
其用户结构，如下图所示。
占大头的普通家用部分，只是用来在前期冲规模、平摊火箭发射沉没成本的。真正的收益来源，是航空机载和海洋航运。
星链已经事实上质变成为一个面向全球的企业级基础网络平台。
目前，SpaceX正在大规模部署第三代（Gen 3）卫星，单颗能够提供超过1 Tbps的下行容量，是第二代的10倍以上，同时上行容量也提升了24倍。
等到Gen 3全面铺开，星链不仅能继续抢夺更偏远地区的宽带市场，还能通过手机直连吞下传统电信运营商的蛋糕。
高盛预计，到2030年，星链的收入将达到1440亿美元。
2.星舰
看下图，下一代星舰全面换装了猛禽3代发动机，移除了复杂的外部隔热罩管道，使助推器的推力从Flight 9时期的7590吨飙升到了8240吨。
根据SpaceX递交的商业发射成本模型来算，一旦该型号实现量产，单次发射成本将降至2000万美元以下，将每公斤送入近地轨道的成本将低至10-20美元。
届时，它将不仅垄断发射市场，还会使得Gen 3卫星的部署成本断崖式下跌。
相当于是左手倒右手的产业链垂直整合。
（星舰下一代动力系统升级路线，来源：Reddit）
3.算力租赁合同
5月份，马斯克跟Anthropic签了每年150亿美元（总额450亿）的算力租赁合同，6月份又拿下了谷歌每年110亿的单子，6月22日盘前还紧急宣布和Reflection AI签了63亿美元的GB300算力大单。
可以说是捷报频传。
但马斯克自己作了个死，在X上发文称：“SpaceX并没有承诺长期出租Colossus，如果后面我们自己算力紧张，可能180天后就把算力要回来。”
Reflection AI和Anthropic的合同里，也确实写了“3个月后只需提前90天通知即可解约”。
等于是，企业最重要的经常性收入，突然变成了随时可能消失的临时收入。
只要SpaceX能在三季度财报里，将与Anthropic、谷歌以及Reflection AI的算力租赁合同，修改为“不可撤销的固定3年期协议”，消除180天的解禁威胁。
它就能向市场证明，庞大的数据中心确实的能够作为GPU-as-a-Service（GPU即服务向外输出，并带来稳定的利润。
其估值逻辑，也将立刻从“重资产制造企业”切换回“顶级AI云服务商”。
……
如今市场的担忧无非是：SpaceX赚的钱不够AI基建和火箭研发烧。
但根据上面的内容，以及Markets Insider披露的华尔街主流投行远期业绩预测，SpaceX的财务表现预期并不会糟糕。
所以，接下来怎么看？
7月开始直至12月，随着海量内部股份解禁，一定会反复震荡完成机构换手。
如果出现天量成交，但股价没有创新低，说明机构的长线资金已经入场，承接了大部分恐慌盘。
最关键的两个事件是：12月的全员解禁节点和猛禽3发动机的量产报告。
当这两件事尘埃落定，任何恐慌情绪都将消散。
03
尾声
最近，诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼称：马斯克是“人形庞氏骗局”。
确实，至少目前来看，马斯克本人似乎把SpaceX当成了个人野心的无限制信用卡，吃相可谓难看。
但这并不能否定，星链在赚钱、星舰在迭代、太空数据中心的逻辑在工程和商业上都是成立的。
长期来看，太空经济和先进数据服务，依然是未来几十年的正确叙事。
只要有人相信星舰能把上天的成本打到白菜价，相信AI数据中心将成为全世界的算力引擎，相信星链到2030年能创造千亿美元营收。
即便此时乃至接下来几个月解禁潮期间，当各种媒体将铺天盖地宣判“马斯克帝国崩塌”的时候，依然会有大量人坚守或等待时机。
去芜存菁，是一个健康的过程。
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